出品 | 《态度·财报》
作者 | 栎行
编辑 | 定西
3月19日，阿里巴巴集团发布的2026财年第三季度财报（截至2025年12月31日），集团营收2848.43亿元，同比增2%；若剔除已处置的银泰和高鑫零售业务，实际同比增长9%；调整后净利润167.1亿元，同比大幅下滑67%，自由现金流骤降71%。
资本市场也作出了反应。3月19日，美股收盘，阿里巴巴（BABA）跌了7.09%；3月20日，港股收盘，阿里巴巴（HK09988）跌了6.29%。
这个财报背后，是阿里正在同时点燃两场昂贵的战争。一场发生在硝烟未尽的即时零售战场，另一场则发生在AI技术的深水区，3800亿的三年投入计划被CEO吴泳铭轻描淡写地修正为\"可能偏小了\"。
这种\"双线作战\"的豪赌，正在重塑阿里的估值逻辑。市场不再用市盈率（PE）审视这家公司的当下盈利，而被迫转向市销率（PS）去押注它的未来图景——一个由万亿级即时零售交易规模和千亿美元“云+AI”收入构成的崭新叙事。
但时间窗口正在收窄。蒋凡给出即时零售的盈利时间表是2029财年，这意味着至少还要经历三年的\"战略性亏损\"；而AI算力的全球紧缺周期，恰好也是3到5年。阿里必须在两条战线上同时证明自己：既能用投入换来增长，又能在增长中兑现效率。
这不是一场可以退出的战争。当字节跳动的豆包、DeepSeek快速稀释技术领先优势，当美团的外卖护城河依然坚固，阿里选择的其实是\"以攻为守\"的险棋——用即时零售守住消费基本盘，用全栈AI争夺下一个时代的船票。
问题在于，资本市场愿意给这场转型多久的耐心？当\"投入\"与\"产出\"、\"未来愿景\"与\"当下验证\"之间的张力拉到极限，阿里能否找到那个重获信任的平衡点？
核心财务基本面：利润大降
从宏观数据来看，本季度财报最引人注目的，是大规模的利润下滑。
在营收端，阿里巴巴本季度实现了人民币2848.43亿元的收入，同比增长2%。值得注意的是，如果刨除高鑫零售和银泰等已处置业务的影响，阿里巴巴核心业务的同口径收入同比增长实际上达到了9%。
然而，与稳健的营收形成强烈反差的，是利润及现金流指标出现的罕见大幅度下滑。本季度阿里巴巴的经营利润仅为人民币106.45亿元，同比暴跌74%；非公认会计准则下的净利润为167.10亿元，相较于2024年同期高达510.66亿元的净利润，降幅达到了67%。
与此同时，公司的现金流储备也经受了重大消耗：经营活动产生的现金流量净额同比下降49%至360.32亿元；而作为衡量企业财务健康度关键指标的自由现金流，更是同比骤降71%，仅录得113.46亿元。
数据来源：公开财报 制图：《态度》栏目
如此全面且大幅度的利润和现金流收缩，究竟意味着什么？财报对此给出了明确解释：这部分蒸发的利润，主要归因于两点——
第一，对即时零售业务的重资产投入、对提升核心用户体验的持续输血；
第二，在科技领域（尤其是AI大模型和算力底层）的庞大开支。
换言之，阿里正在用短期的利润牺牲，换取长期的战略卡位。
全栈式AI的豪赌：3800亿投入可能偏少了
从财报数据来看，本季度云智能集团实现收入人民币432.84亿元。其总收入及不计阿里巴巴并表业务的收入同比增长分别加速至36%及35%。在这其中，AI相关产品收入实现了连续第十个季度的三位数同比增长。
但与此同时可以看到，此前宣布三年投入3800亿元用于AI和云计算基础设施建设，而吴泳铭在电话会中明确表示，这个数字\"可能偏小了\"。
钱都投到哪了？根据阿里的近期动态，阿里的全栈式AI投入都在“烧钱\"：
· 算力基础设施：GPU集群、智算中心、高速网络
· 自研芯片：平头哥GPU规模化量产，投入巨大
· 模型研发：通义大模型迭代、多模态能力开发
· 生态建设：MaaS平台、千问App、悟空平台
阿里近期的组织架构变动也是为了云业务的全方位发展提供保障。在财报后电话会议中，吴泳铭首次深度剖析了内部新成立的ATH事业群（Token Hub）背后的组织逻辑。他表示，AI已经从单纯的模型竞争迈入了由Agent（智能体）驱动的新时代。在这个时代，模型与应用的紧密配合至关重要。阿里为此构建了层次分明的战略矩阵：千问App作为To C的个人助理、悟空作为To B的个人助理，而强大的MaaS（模型即服务）业务则是贯穿在顶级大模型与垂直应用之间的核心分销渠道。
中国AI市场尚未定局。与字节这一强劲的竞争对手相比，字节的优势在于流量入口（抖音）和算法推荐,而千问则是在于可以直接调用淘宝的商品库、支付宝的支付能力、高德的LBS服务实现联动操作。
此外，在此次财报中，平头哥自研GPU首次在财报中亮相，截至2026年2月，平头哥已经累计规模化交付了47万片自研芯片，年化营收规模达到了百亿级别。管理层同时透露，平头哥的芯片不仅在阿里云内部的百炼MaaS平台推理场景和训练场景中被深度大规模使用，有高达60%以上的平头哥芯片被外部的商业化客户所采用。
阿里管理层对当前的宏观局势做出了明确的预判：“未来3到5年，全球的AI算力都会处于非常紧缺的阶段。作为在中国市场唯一具备自研芯片能力的云计算公司，平头哥对于阿里集团来说也是至关重要的。”
在当前的国际环境下，芯片自主化不仅是技术问题，更是生存问题。管理层在此次会议上首度松口，明确表示未来平头哥不排除独立IPO的可能性，这无疑为阿里的底层技术资产重估提供了巨大的想象空间。
电商防守战：美团、抖音的双重威胁
阿里在消费侧的战略重心正在发生一次深远的大转移——即时零售正在以惊人的速度和重资产投入的姿态，扛起阿里电商大盘重构与增长的新大旗。
本季度的一个标志性动作，是将大众熟知的“饿了么”品牌全面焕新为“淘宝闪购”。这绝非一次简单的更名，而是彻底将其与淘宝App进行紧密联动，强化统一的品牌心智。
这个更名动作背后，来自传统的电商业务受到了美团和抖音的双边威胁。
美团通过\"闪电仓\"和\"闪购\"业务，正在系统性地从\"送餐\"迈向\"送所有\"——3C数码、商超便利、生鲜果蔬、美妆药品。其战略意图清晰：只要\"30分钟万物到家\"的网络成型，就能对阿里的传统电商形成降维打击。高频外卖是超级流量入口，美团外卖有6亿用户，每天打开3次以上，这种用户粘性是淘宝无法比拟的。因而，外卖之战不得不打。
此外，抖音本地生活+电商的组合拳，正在分流阿里的用户时长和购物需求。抖音的算法推荐+短视频种草+即时配送，形成了一套不同于传统货架电商的消费闭环。当年轻人在抖音\"刷着刷着就买了\"，淘宝的\"搜索-比价-购买\"模式显得越来越笨重。
当然，阿里防御动作也有：高德+饿了么（现淘宝闪购）联动，强化到店+到家闭环；千问App与消费场景打通，用AI工具提升用户粘性；强化88VIP会员体系（已近6000万），锁定高净值用户。
即时零售业务（以淘宝闪购为核心）是本季度利润下滑的最大单一因素。据蒋凡在电话会中透露，Q3是闪购业务投入的\"阶段性高点\"。虽然阿里未披露具体亏损数字，但从财务数据推算：中国电商集团调整后EBITDA为105亿元,若剔除即时零售亏损，本应实现中个位数同比增长，据此估算，即时零售业务单季亏损超过80亿元。
钱又花在哪了？
· 用户补贴：新客获取成本、订单补贴、免配送费等
· 骑手与物流：履约网络建设、配送时效提升
· 商户激励：吸引品牌商家入驻、降低佣金率
· 技术投入：调度算法、智能分单系统
阿里方面的态度是，他们确信正在用投入换增长。蒋凡在财报电话会中承认，Q3是闪购业务投入的\"阶段性高点\"。但成效也显而易见：淘宝闪购日订单峰值突破1.2亿单，月度交易用户达3亿，推动淘宝App月活跃消费者同比双位数提升。更重要的是，非茶饮订单占比提升至75%以上，客单价环比8月增长超两位数，单位经济模型正在改善。
但从目前的情况来看，阿里下一季度的财报面临更大的压力。淘宝闪购在1月15日接入了千问App，尽管这在一定程度上实现了两大关键业务的联动，但千问进行的“0元喝奶茶”等补贴活动，在2026自然年第一季度的财报中必然有所体现。
管理层明确表示，今年在即时零售侧的庞大投入是基于一个“确定性的机会”。阿里将坚定维持2028财年即时零售整体交易规模突破万亿大关的宏大目标。更为重要的是，管理层充满信心地表示，在达到万亿规模的基础上，即时零售业务将实现规模化的正向现金流，并预计在2029财年，整个即时零售业务板块将迎来全面整体盈利的拐点。
总而言之，阿里巴巴正处在一个充满矛盾的转型“深水区”。一方面，它必须持续投入巨额资本，为即时零售和人工智能的未来“下注”，承受着市场对其“战略亏损”耐心的快速消耗与估值逻辑从PE到PS的剧烈重构。另一方面，它又不得不在本地生活与AI这两条资源消耗巨大的战线上，同时进行防守与进攻，面对美团、字节跳动等强大对手的稳固护城河与快速创新。与此同时，频繁的组织调整在激发活力的同时，也带来了内部协同的挑战。
因此，阿里巴巴面临的所有挑战，最终都汇聚于那个经典的管理学难题：如何在坚持长期战略定力、为未来巨额投入的同时，又能向资本市场清晰地证明短期内的技术落地效能与商业回报路径，从而在“投入”与“产出”、“未来愿景”与“当下验证”之间，找到那个唯一能重获市场信任的艰难平衡点。
这个平衡点能否找到，将决定这次宏大转型的最终成败。
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